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Valutazioni del Private Equity a rischio tra tassi di interesse elevati e perdite in aumento

Valutazioni del Private Equity a rischio tra tassi di interesse elevati e perdite in aumento
 

Per quanto ancora i fondi di private equity e venture capital nasconderanno il crollo del valore dei propri assets?

I mercati privati hanno goduto di una forte spinta dalla crisi finanziaria globale.

I tassi d'interesse sono rimasti bassi, la disponibilità di credito è stata elevata e le valutazioni sono cresciute costantemente.

Anche nel 2020, quando l'attività ha subito una breve battuta d'arresto durante i primi mesi della pandemia COVID-19, i mercati privati si sono ripresi nella seconda metà. Sotto quasi tutti i punti di vista, il 2021 è stato un anno eccezionale ma non ha interrotto le tendenze. I mercati sono saliti ancora, inondati dalla liquidità indotta dalle banche centrali.

Nella prima metà del 2022, le banche centrali hanno combattuto l'inflazione galoppante aumentando bruscamente i tassi d'interesse e le valutazioni dei mercati pubblici sono crollate. Nei mercati privati, l'attività di transazione del primo semestre si è attenuata, ma in modo sottile, e ha quasi eguagliato il ritmo record stabilito nel 2021.

L'umore è cambiato all'inizio dell'estate. Le banche hanno iniziato a non voler (o non poter) più concedere prestiti. Il volume delle operazioni sui mercati privati è crollato, la performance è diminuita e le valutazioni sono scese in modo drammatico in alcuni settori. Tuttavia, i mercati privati hanno sovraperformato i mercati pubblici durante la discesa, sia a causa di portafogli veramente più resistenti, sia per un ritardo nel timing, sia per la discrezione dei gestori sui loro aggiustamenti valutativi (i mercati privati tendono ad aumentare meno rapidamente durante i mercati in salita e a diminuire meno rapidamente nei mercati in discesa).

I principali trends sono stati i seguenti:

  • Il deal making del private equity è rallentato nel 2° semestre 2022. Sebbene il volume e il numero di deal siano diminuiti rispettivamente del 26% e del 15%, il 2022 è rimasto il secondo anno più attivo in assoluto.

  • Calo del fundraising a livello globale. La raccolta fondi sui mercati privati a livello globale è diminuita dell'11%, con un calo del 39% e del 28% rispettivamente in Asia e in Europa. Dal 2017, la raccolta di fondi in Asia è diminuita del 16% all'anno.

  • I capitali raccolti sono andati ai fondi più grandi. I fondi superiori a $5 miliardi hanno registrato un aumento del 51% dei capitali raccolti nel 2021, mentre i fondi inferiori a $5 miliardi hanno registrato un calo del 28% nello stesso periodo. I lanci di fondi per la prima volta sono diminuiti del 40%.

  • I multipli di ingresso nelle operazioni di private equity buyout sono diminuiti. I multipli dei buyout sono scesi dal record di 13,2x EBITDA nel 2021 a 12,9x nel 2022, mentre i multipli del mercato pubblico sono scesi da 14,6x a 12,0x. Guardando ai singoli sottosettori, i servizi finanziari e l'informatica hanno registrato i maggiori cali dei multipli, mentre le materie prime e le risorse hanno visto un'espansione dei multipli grazie all'aumento dei prezzi delle materie prime

Secondo la banca d’affari Lincoln International il valore d'impresa delle aziende detenute dai fondi di private equity a livello globale è aumentato di oltre il 3% nel 2022. Nello stesso periodo l’indice S&P 500 ha perso circa il 20%, il Nasdaq Composite oltre il 33%.

Il divario nella perdita di valore rispetto alle valutazioni degli assets di fondi di private equity e venture capital è enorme e non può essere giustificato da ragioni economiche.

Questo è un sollievo per molti investitori istituzionali, come i fondi pensione, che non possono permettersi grosse perdite. Nell'ultimo decennio questi hanno investito trilioni di dollari in assets privati. Quando i tassi d'interesse erano bassi, i fan dei buyout e del venture capital erano attratti dagli alti rendimenti dichiarati. Ora che il mercato regna nel caos, la loro minore volatilità è il punto di forza maggiore. Tutte le aziende devono affrontare lo stesso cocktail tossico di rallentamento della crescita, aumento dei tassi di interesse ed inflazione. Semmai, quelle private, spesso con leva finanziaria maggiore, dovrebbero essere più esposte in caso di restrizione del credito.

Il divario è invece perlopiù un'illusione radicata nelle peculiarità dell'investimento privato. Mentre i mercati pubblici vengono costantemente rivalutati sotto gli occhi degli investitori di tutto il mondo, le azioni delle aziende private vengono scambiate molto più raramente e in modo opaco. Alcuni fondatori preferirebbero affondare con la loro nave piuttosto che accettare una riduzione della valutazione. Meno apprezzata è la serie di trucchi che i fondi privati utilizzano per attenuare i rendimenti. Molti, infatti, mantengono i criteri di valutazione delle loro società partecipate all'interno dell'azienda: un'indagine del 2015 condotta dalla società di consulenza Grant Thornton ha rilevato che solo circa un quarto di essi ha chiesto un parere indipendente sui tassi di crescita e di sconto utilizzati nei propri modelli. In questo modo, i gestori hanno la discrezionalità di formulare ipotesi che migliorano le prospettive delle aziende che possiedono. Molti hanno anche preso in prestito denaro per concludere le operazioni e questo ha l'effetto di aumentare artificialmente il tasso di rendimento interno di un fondo, un parametro di performance fondamentale.

Il crollo nelle valutazioni delle start-up

Diverse start-up globali sono state fortemente impattate dalle condizioni di mercato descritte precedentemente. Di seguito una lista (non esaustiva) di quelle più importanti e conosciute.

  • Klarna
    • Valutazione luglio 2021: $46B
    • Valutazione luglio 2022: $7B (-85%)
  • Instacart
    • Valutazione fine 2021: $39B
    • Valutazione dicembre 2022: $10B (-74%)
  • com
    • Valutazione gennaio 2022: $40B
    • Valutazione dicembre 2022: $11B (-73%)
  • N26
    • Valutazione 2021: $9B
    • Valutazione aprile 2023: $3B (-67%)
  • Stripe
    • Valutazione 2021: $95B
    • Valutazione marzo 2023: $50B (-47%)
  • Xiaohongshu
    • Valutazione 2021: $20B
    • Valutazione dicembre 2022: $10B / $16B (-50% / -20%)

Anche alcuni dei fondi di Private Equity più importanti hanno già accumulato perdite a doppia cifra, l’esempio più illustre è quello di Tiger Global che recentemente ha riportato un market down del 33% nei propri fondi di venture capital, pari a circa $23 miliardi (https://www.wsj.com/articles/tiger-global-writes-down-venture-funds-bets-by-33-in-2022-3f9f6ade).

Quanto ancora può durare questa illusione?

Durante lo scoppio della bolla dotcom nel 2000, i gestori di venture capital americani hanno impiegato quasi un anno e mezzo per segnalare le perdite di valore dopo il picco dei mercati pubblici.

I fondi di buyout americani si sono trattenuti ancora più a lungo dopo il crollo nel 2007. In realtà, i mercati pubblici hanno iniziato a riprendersi nel 2009, abbastanza rapidamente che gli investitori privati non hanno mai dovuto valutare l'entità del crollo.

È improbabile che questa volta le aziende private riescano a levitare abbastanza a lungo. È passato più di un anno dal picco del Nasdaq Composite, un indice che pesa molto sul settore tecnologico. Le disponibilità liquide di alcune aziende private si stanno erodendo, lasciando poco spazio di manovra agli ingegneri finanziari che si occupano di livellare i rendimenti. In agosto 2022 Masayoshi Son, il capo di Softbank Group, ha previsto che le valutazioni delle aziende private si sarebbero ricongiunte a quelle del mercato pubblico entro 12-18 mesi. Senza una ripresa dei titoli pubblici in stile 2009, si profila un inevitabile declassamento. Presto i gestori di fondi privati non potranno più nascondersi.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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