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Arm Holdings: opportunità da non farsi scappare?

Arm Holdings: opportunità da non farsi scappare?
 

Uno degli argomenti più trattati dai media del settore finanziario nelle ultime due settimane riguarda la (ri)quotazione in borsa di Arm, un colosso della progettazione di semiconduttori attivo dal 1990 quando fu costituita come joint-venture tra Apple, Acorn Computers e VLSI Technology. 

Con questo articolo vogliamo effettuare un’analisi a modo nostro: senza farci influenzare dall’hype dei media per i semiconduttori e per l’AI, ma ci focalizzeremo sul business, sui numeri societari e le prospettive di crescita, con l’obiettivo di verificare se si possa trattare o meno di un’opportunità interessante per gli investitori.          

Introduzione

Con la valutazione implicita di $52 miliardi raggiunti il primo giorno di contrattazione, l’IPO di Arm Holdings è la più grande dai tempi di Rivian (RIVN, era il 2021). La quotazione è stata sostenuta da una serie di importanti società tecnologiche come Apple, Alphabet, Nvidia, Samsung, AMD, Intel e Taiwan Semiconductor Manufacturing Company.
Secondo quando riferito, le sottoscrizioni sono state 10 volte superiori rispetto all’offerta.
Nel primo giorno di contrattazione Arm ha aperto la seduta a $56 (il prezzo dell’IPO era $51), il prezzo è poi salito fino a $63,60 con una performance del 24% nel primo giorno di contrattazioni.
Nei giorni seguenti si è assistito invece ad un forte ribasso, infatti, il titolo ha perso quasi il 25% assestandosi ai prezzi di IPO, che a parer nostro risulta comunque una valutazione estremamente alta (ricordiamo che un anno fa Nvidia aveva presentato un’offerta di acquisto di $40 miliardi, che non si è conclusa per motivi regolamentari).

Business

Dopo una pausa di 7 anni, Arm Holdings è tornata sui mercati azionari pubblici con una quotazione di successo. La società si occupa di progettazione e design di piattaforme CPU ad alta efficienza energetica, o più in generale si occupa di quello che viene chiamato in gergo informatico “l’architettura”. Oggi le piattaforme di elaborazione Arm sono le più efficienti dal punto di vista energetico e continuano di volta in volta a spingere sempre più in alto l’asticella delle performance con l’obiettivo di creare piattaforme sempre più potenti ed efficienti. La maggior parte delle piattaforme riguardano gli smartphone, ma la società si sta aprendo a nuovi business soprattutto nell’ambito dell’AI e dell’immersività.             
Per capire l’importanza della società basta guardare l’infografica presente sul loro sito.


Fonte: Arm Holdings website

Attenzione però perché il business di Arm non è la produzione di queste piattaforme. Arm, infatti, detiene la proprietà intellettuale di queste. La società sviluppa e concede in licenza la proprietà intellettuale che è alla base di miliardi di dispositivi in tutto il mondo e fornisce strumenti di sviluppo che accelerano lo sviluppo dei prodotti, dai sensori dei wearables agli smartphone ai server. Questo viene fatto tramite:

  • Sistema di licenze: Arm concede in licenza i suoi prodotti a società di semiconduttori, OEM e altre organizzazioni per aiutarle a progettare chip; in questo caso i clienti pagano una tariffa per ottenere la licenza dei prodotti Arm per creare chip basati sulla loro architettura (come fa Apple per i processori dei propri iPhone, e non solo);
  • Sistema royalties: una volta progettato e prodotto un chip che incorpora i prodotti Arm, la società ottiene una percentuale su ogni chip spedito (per esempio per ogni chip utilizzato in un iPhone, Arm guadagnerà una fee);
  • Altri accordi: il modello di business di Arm consente a tantissimi clienti di accedere ai loro prodotti attraverso accordi personalizzati in base ai propri bisogni.

Tale modello di business è evidente nei bilanci, infatti, se si guarda il totale dei ricavi di anno in anno, Arm non ha una crescita esponenziale come ci si potrebbe aspettare dalle cosiddette Growth Stocks, ciò è dovuto appunto alla natura dei ricavi che dipendono al 90% da royalties e diritti, che si ripetono di anno in anno, questo fa sì che la società sia molto più simile ad una Value Stock, e così dovrebbe essere analizzata.        
Un ulteriore esempio che conferma quanto sopra esposto è il grafico seguente, che illustra i ricavi dalle royalties per processori prodotti in vari anni: l’area in blu indica i ricavi, circa $300 milioni, che la società ottiene per processori costruiti prima del 2008. Arm oggi continua a ottenere royalties per processori costruiti più di 15 anni fa!!! Questo è un esempio più unico che raro in una tech company.

Fonte: Arm Holdings Form F-1

Circa il 46% dei ricavi delle royalties per l’anno fiscale 2023 proveniva da prodotti rilasciati tra il 1990 e il 2012.

I numeri

Per analizzare i numeri della società, come sempre, ci rifacciamo ai documenti ufficiali depositati presso la SEC. Qui dobbiamo fare già un appunto: quando ci si presenta in borsa si deve depositare la situazione contabile ed economica aggiornata, quella di Arm risale al 31 marzo 2023, e non abbiamo avuto ancora nessun aggiornamento per i successivi trimestri. Bisogna dire che tutte le società per la prima pubblicazione e per le trimestrali successive all’IPO tendono a sistemare i conti utilizzando regole contabili legali, che però tendono ad evidenziare i punti positivi e nascondere quelli negativi. Per tale motivo, prima di avere una comprensione veramente chiara sarà necessario attendere almeno 2-3 trimestrali.

Secondo la dichiarazione contabile al 31 marzo 2023, Arm è una società molto solida e redditizia, ciò che preoccupa subito è la mancanza di crescita nei ricavi nel 2023.  
Arm ha generato ricavi per $2,68 miliardi mostrando un calo dell’1% anno su anno. I margini di Arm, invece, risultano molto positivi (come abbiamo detto si tratta di una società che vende know how e conoscenze, quindi i costi sono bassi) ed il net profit margin nel 2023 si è attestato al 20% (in linea con l’anno fiscale 2022 e 2021).    


Fonte: Arm Holdings Form F-1

Dal punto di vista geografico, i ricavi derivano principalmente dagli Stati Uniti, che nel 2023 hanno mostrato però una flessione, mentre sono aumentati i ricavi dalla Cina, la quale rappresenta il secondo mercato per la società. 


Fonte: Arm Holdings Form F-1

Il conto economico è estremamente positivo: Arm ha un Gross Profit che si attesta al 96%, che si abbassa poi di oltre il 70% quando si aggiungono i costi sostenuti per Ricerca e Sviluppo (che ammontano a circa il 42% dei ricavi). Tale costo così elevato è necessario dato che tutto il business si basa principalmente sulla vendita di proprietà intellettuale, e quindi risulta di vitale importanza per la società stare al passo con i tempi tecnologici ed innovare di anno in anno per migliorare la potenza ed efficienza delle piattaforme.

Anche dal punto di vista patrimoniale possiamo dire che la società è molto robusta, con circa $2,4 miliardi in disponibilità liquide e nessun debito a lungo termine, ad eccezione di qualche leasing.


Fonte: Arm Holdings Form F-1

L’assenza di debito verso istituti finanziari a lungo termine è assolutamente in linea con quanto detto ad inizio articolo, ovvero che il business è molto interessante, profittevole e snello dato che la società vende principalmente proprietà intellettuale e non ha alcun bisogno di capitale intensivo per attrezzature, magazzini ecc.

Valutazione

Finora abbiamo elencato solamente aspetti positivi riguardo la società, il che farebbe intendere che per noi e per il lettore sarebbe consigliato l’acquisto. Tuttavia, come sempre, dobbiamo fare una distinzione tra valore e prezzo. È indubbio, infatti, che la società sia molto profittevole e rappresenti un incredibile business, ma bisogna confrontare questo valore con il prezzo attualmente attribuitogli dal mercato.

Attualmente la società viene valutata $54 miliardi, ovvero 19x i ricavi degli ultimi 12 mesi (nei giorni precedenti ha raggiunto anche un multiplo pari a 22x), un multiplo estremamente elevato se confrontato per esempio con Nvidia e AMD, non sono considerate propriamente “economiche”, le quali vengono scambiate con un rapporto Prezzo/Utile a termine rispettivamente di 14x e 6x.
Inoltre, entrambe le società offrono agli investitori una prospettiva di crescita dei ricavi significativamente migliore: si prevede che Nvidia aumenterà i suoi ricavi del 43% il prossimo anno, mentre AMD dovrebbe ancora fornire una crescita dei ricavi del 20% nel suo prossimo anno fiscale.

La valutazione che risulta ancora più elevata se confrontata con quella di Qualcomm (business più simile in quanto entrambe sono focalizzate principalmente sui chip per smartphone), la quale viene scambiata a 3x il rapporto Prezzo/Ricavi a termine.

Anche nello scenario più positivo, in cui Arm riesca a raggiungere l’obiettivo prefissato dal management di una crescita dell’11% nel 2024 e del 20% nel 2025, la società verrebbe scambiata ad un multiplo implicito Prezzo/Ricavi di 17x, ancora troppo elevato.         

Riteniamo che questa valutazione così elevata sia un mix di eccessivo ottimismo da parte degli investitori sia nella volontà di partecipare ad un’IPO con prospettive molto interessati, sia nell’evoluzione dell’AI (settore estremamente in bolla come spiegato nel nostro precedente articolo).


Rischi

Il primo rischio da evidenziare è quello già menzionato, ovvero dell’errore nella valutazione. Non solo Arm, ma l’intero settore dei chip, è estremamente sopravvalutato in questo momento, il che espone l’investitore ad una maggiore probabilità di ribasso piuttosto che di rialzo. Rischio che è ancora più evidente nel caso di Arm, in quanto Softbank detiene ancora il 90% e nel caso in cui decidesse di vendere sul mercato azioni potrebbe portare a dei ribassi per il titolo.

La narrativa dell’AI sarà un’opportunità di business o no? Non sappiamo ancora che tipo di hardware verrà richiesto nel prossimo futuro, né se i vecchi chip saranno in grado di essere utilizzati, o se queste nuove piattaforme utilizzeranno ancora architettura Arm e quindi se effettivamente la società continuerà a mantenere le proprie royalties.

Un altro rischio è quello di non valutare la società nella maniera corretta, che a parer nostro (supportato dai numeri) ribadiamo che non può essere valutata come una growth stock, e quindi essere scambiata ai multipli a cui viene scambiata attualmente.      
Arm è un’azienda con crescita importante, direttrice principale dei ricavi sono le royalties che difficilmente potranno crescere a velocità paragonabili alle crescite viste per esempio nel settore cloud con Amazon e Windows; sicuramente i ricavi cresceranno, ma lo faranno in maniera più robusta e lineare.

Infine, uno dei rischi più importanti riguarda la persistenza delle incertezze sulla relazione tra USA e Cina (che, come abbiamo detto, rappresenta il secondo mercato per la società).           
Arm attualmente vende in Cina tramite la sua affiliata "Arm China", nella quale detiene una partecipazione indiretta del 4,8% attraverso la sua partecipazione del 10% in una controllata da SoftBank.
Nel trimestre di giugno i ricavi derivanti dal mercato cinese sono diminuiti, questo è dovuto sia ad un rallentamento della domanda, ma anche alle politiche di protezione commerciale e di sicurezza nazionale dei governi degli Stati Uniti e della Cina, proprio evidenziato da Arm in un comunicato.

Conclusioni

Bisogna prestare particolare attenzione alle nuove IPO: qualunque hot stock può raggiungere livelli di valutazione estremamente elevati, come già accaduto recentemente con Rivian (passata da $120 a $20).

Sicuramente il business è interessante e ci piacerebbe poter aggiungere un’azienda simile al nostro portafoglio o a quello dei nostri clienti, ma Arm Holdings viene già scambiata a multipli di Prezzo/Ricavi che superano Nvidia, e gli investitori dovrebbero vedere questo come un importante segnale di avvertimento che il prezzo delle azioni qui è decisamente troppo alto.

Il consiglio è quello di monitorare il titolo per qualche trimestre, valutare l’andamento degli utili trimestrali ed effettuare un ingresso sul titolo solo quando la valutazione si sarà sgonfiata. Noi continueremo a monitorarla per i nostri clienti.

 

 

 

 

 

 

 

 

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